“Overnames leg je tegenwoordig ook langs de maatschappelijke meetlat”

De fusie- en overnamemarkt draait overuren. De invloed van de lage rentestanden is hierin beperkt, constateert prof. dr. Dennis Vink, hoogleraar finance & investment aan Nyenrode Business Universiteit. “Organische groei van organisaties is tegenwoordig vaak niet meer mogelijk en daarom besluiten ondernemingen vanuit strategische overwegingen een overname te doen.”

Het valt Vink, spreker tijdens de masterclass Fusies & Overnames, op dat er veel wordt betaald voor overnames. “Er is sprake van schaarste op de markt van organisaties die te koop worden aangeboden. Desondanks willen organisaties graag blijven groeien en omdat zij tegen de grenzen van organische groei aanzitten gaan ze de M&A-markt op. Door de grote vraag en het lage aanbod, wordt de prijs als vanzelf opgedreven.”

Waarderealisatie

Die hoge prijs weerhoudt organisaties er niet van om overnames te doen. Vink: “Bij veel organisaties is er nog een sterke focus op waarderealisatie en een sterke behoefte aan groei. Als je dan organisch niet kan groeien, ga je de markt op. Er is vervolgens een bereidheid om veel te betalen. Hetzelfde beeld zie ik op de aandelenmarkt. De prijs van aandelen van beursgenoteerde ondernemingen is de afgelopen jaren enorm gestegen. Beleggers zijn bereid om een hogere multiple te betalen voor ondernemingen. Kijk maar eens naar de aandelen van Apple, Microsoft, Netflix en Tesla. Dit vertaalt zich ook door naar de M&A-markt.”

Mismatch

Dat niet alle potentiële overnames een succes worden, bewijst het recente voorbeeld van Unilever. Zij wilden de consumententak van GlaxoSmithKline overnemen en wilden daarvoor zo’n zestig miljoen euro betalen. “Als onderdeel van hun strategie wilde Unilever het onderdeel overnemen omdat dat een betere strategische positie op de farmaceutische markt zou opleveren. De beleggers van Unilever waren het hier duidelijk niet mee eens. Zij richten zich direct tot het bedrijf en gaven aan dat ze moeite hadden om hun rendementen te halen en dat de overname voor nog meer risico zorgen. Ze vroegen zich sterk af of de overname wel in de strategie zou passen. In een brief richting de CEO adviseerden ze om af te zien van de overname. De CEO kondigde een aantal weken later aan dat de overname niet doorging. Dit is een duidelijk voorbeeld van de mismatch die kan ontstaan tussen wat een organisatie wil en wat de belegger wil.”

Rol van de RvC

In een overnameproces is een belangrijke rol weggelegd voor de raad van commissarissen, maar Vink ziet te vaak dat zij deze rol niet goed oppakken. “De RvC hoort een second opinion aan te vragen bij elke overname. Ze horen door te rekenen wat een overname betekent voor het financiële karakter en de financiële stand van zaken op de korte en lange termijn. De RvC moet de discussie aangaan met de board, maar bij veel organisaties vindt deze niet plaats. Zij laten hun oren hangen richting de board. De RvC snapt van overnames geen hout.”

Communiceren

Dit komt omdat de RvC’er er vaak is om de lange termijn in de gaten te houden. “Zij rechtvaardigen dan ook alle beslissingen vanuit de langetermijnvisie. Dat klopt niet. Als de belegger naar de korte termijn kijkt, moet je daar ook rekening mee houden. Je kan geen overname rechtvaardigen als er in de eerste dagen miljoenen verlies wordt geleden en het een negatieve invloed heeft op de financiële resultaten. Dit vertaalt zich door naar de rendementen voor de beleggers, die over het algemeen niet verder kijken dan twee of drie jaar. Mocht je als board toch beslissen om een overname te doen en die is prijzig, dan moet je ook communiceren dat je het op de korte termijn niet terugverdient. Maar op de lange termijn heb je de overname nodig om waarde te realiseren. De RvC moet deze discussie faciliteren, maar dit gebeurt over het algemeen te weinig. Dan krijg je dat de CEO van Unilever met vreemde ideeën komt die totaal niet aansluiten bij wat de eigenaren willen. Dat had je kunnen voorkomen door een goede RvC neer te zetten die van tevoren had kunnen waarschuwen dat het niet zo’n goed plan was.”

Maatschappelijke waarde

Vink ziet, tot zijn grote tevredenheid, dat maatschappelijk waarde een steeds grotere rol gaat spelen op de M&A-markt. “Bij beleggers wordt het steeds belangrijker. Voor zowel particulieren als bedrijven investeren zij geld in organisaties. Waar ze voorheen op financiële rendementen stuurden, sturen ze nu ook op maatschappelijke rendementen. Sowieso zie je dat beleggers hier actiever in worden en brieven schrijven waarin ze maatschappelijke dilemma’s aan de kaak stellen.”

Als voorbeeld noemt Vink de activistische belegger Elliott Advisors. “Zij nemen aandelenposities in bij grote bedrijven met het doel ze te transformeren. Om ze beter maatschappelijk te laten functioneren. Het gaat zo’n hedgufund er uiteindelijk ook om financieel beter te presteren, maar dat zeggen ze er niet bij. In een brief aan Shell riepen zij bestuurders op om hun activiteiten te scheiden en deze apart naar de beurs te brengen. Aan de ene kant de traditionele levering van gas en olie en daarnaast de levering van schone energie. Elliott heeft een dusdanig grote aandelenpositie dat ze daar vervolgens een agendapunt van maken voor het bestuur. Zn ze stellen een termijn dat aan hun eisen wordt voldaan. Elliott en Shell zijn nog steeds in gesprek met elkaar over dit onderwerp.”

In de kinderschoenen

Ook overnames worden meer en meer gescreend op wat het maatschappelijk toevoegd aan een organisatie. Zeker bij beursgenoteerde fondsen wordt er sterker op gestuurd, ziet Vink. “Het is namelijk ook strategische waarde. Strategie begint bij de consument. Je moet je product op de best mogelijke manier presenteren, verkopen of laten gebruiken. Daar hoort ook de maatschappelijke waarde bij. En dat raak alle organisaties. Overnames worden dus niet alleen tegen de financiële lat gelegd, maar ook langs de maatschappelijke lat. Al staat het toepassen van maatschappelijke waarde nog wel in de kinderschoenen. Wat voegt maatschappelijke waarde toe en wat niet? Hoe meet je dat vervolgens? Die vragen zijn niet eenvoudig te beantwoorden. Het gaat veel verder dan als organisatie zeggen dat je schone energie gebruikt. Maatschappelijke waarde, en dus ook duurzaamheid, bestrijkt de hele keten. Het gaat in de toekomst een nog grotere rol spelen, maar, en dat bevestigt het voorbeeld met Unilever, niet tegen elke prijs. Er moet in overnames een balans zijn tussen financiële waarde, strategische waarde én maatschappelijke waarde. Hierin mag geen schreefgroei zijn.”

Markt draait door

Hoewel het lastig te voorspellen is, schat de hoogleraar in dat het voorlopig niet rustig wordt op de M&A-markt. “Er zijn zoveel bedrijven die organisch niet meer kunnen groeien. Of de markt is geconsolideerd, bestaat uit een paar spelers en is vrij competitief. En dus moet je overnemen. De rentestanden hebben daar nauwelijks invloed op. Maar de vraag naar groei blijft aanhouden.”